在暂停一周后，Strategy（前称 MicroStrategy）于 2026 年 5 月 4 日至 10 日期间以约 4,310 万美元购入 535 枚比特币，平均成本为每枚 80,340 美元。此次增持使总持仓达到 818,869 枚，累计购币成本约 618.6 亿美元，整体平均持仓成本为每枚 75,540 美元。按比特币当前价格计算，Strategy 持仓市值约 665 亿美元，整体处于浮盈状态。
此次恢复购买发生在业绩报告发布后的一周。此前一周的暂停并非策略转变，而是标准的财报前静默期规范操作。Saylor 于 5 月 3 日通过社交平台预告「下周恢复工作」，并在 5 月 10 日以「Back to work」信号正式确认重启增持。
融资来源正在发生结构转变
本次增持的资金来源值得关注。根据 SEC 披露文件，Strategy 主要通过出售 A 类普通股募得约 4,290 万美元，另有约 10 万美元来自 STRC 优先股发行。这一比例与近几个月的融资模式存在明显差异。
2026 年 4 月，STRC 曾创下单日约 15.7 亿美元的交易量，为当年最猛烈的购买日之一。然而进入 5 月，STRC 回归面值的时间比往常晚了一周多，导致融资窗口受限。在 STRC 渠道阶段性受阻期间，Strategy 只得重新依赖 MSTR 普通股的 ATM 发售作为主要资金通道。这一变化暗示，多元融资结构在特定窗口期仍面临不确定性。
BTC Yield 为何成为核心绩效指标
在 2026 年第一季度业绩报告中，Strategy 披露其年初至今的 BTC Yield 为 9.4%，同时录得约 50 亿美元的 BTC 收益。这一指标并不衡量美元计价的名义回报，而是追踪每股稀释后对应的比特币持仓量变化。
BTC Yield 的本质逻辑是：当公司发行新股或优先股进行融资后，若用筹集的资金购入足够多的比特币，使得「总 BTC 持仓量 / 稀释后总股本」的比例上升，BTC Yield 即为正值。即便公司在 GAAP 财务口径下出现账面亏损，只要 BTC Yield 保持正向，管理层便认为其核心目标——为股东积累比特币——仍在实现。
2026 年前四个月，Strategy 的累计 BTC Yield 维持在约 9.4%，这一水平在过去四个季度中属于较为稳健的表现区间。按平均持仓成本约 75,540 美元计算，当前未实现收益规模约在数十亿美元级别。
「永不卖出」叙事的松动与重塑
2026 年 5 月 5 日的业绩电话会成为叙事转折点。Saylor 公开表示「我们很可能会出售一些比特币来支付股息」，此举打破了其多年来的「永不卖出」承诺。消息传出后，MSTR 股价盘后下跌超 4%，比特币短暂下破 81,000 美元。
然而，出售比特币并非无条件的放弃囤积策略，而是有明确的量化触发条件。CEO Phong Le 在接受采访时将出售情境限定为两种：一是支付 STRC 优先股股息，二是递延税务负担。具体的执行阈值是：当公司股价低于账面价值，或 mNAV 跌破约 1.22 倍时，出售比特币将成为比增发普通股更优的财务选择。
Saylor 随后将叙事进一步具体化，提出「每卖出 1 枚比特币，将买入 10 至 20 枚」的净增持框架。这意味着，即便存在策略性出售，Strategy 整体仍是比特币市场的净买家，而非净卖家。
STRC 的刚性成本正在改变游戏规则
理解 Strategy 从「永不卖出」到「视情况卖出」的叙事转变，关键在于 STRC 优先股的结构性约束。STRC 是一款浮动利率永续优先股，当前年化股息率约为 11.5%，每月以现金支付股息。该股息为累积型——若 Strategy 某月无法支付，欠款将按当前利率复利累积，且必须在支付普通股股息之前全额偿清。
以约 85 亿美元的未偿还面值计算，STRC 的年化派息支出约 9.8 亿美元。将其他优先股系列计入，Strategy 每年需支付约 15 亿美元的现金股息。按比特币约 80,000 美元/枚计算，每年需出售约 18,750 枚 BTC 以覆盖股息缺口，约占其总持仓的 2.3%。
Delphi Digital 在其研究报告中指出，STRC 融资购币策略的可持续性面临两个关键约束：一是每股比特币含量是否能在扣除稀释后继续保持增长，二是 STRC 约 283 亿美元的授权发行上限一旦触顶，新增购币能力将放缓。同时，Strategy 还面临约 82 亿美元可转换债券本金自 2027 年 9 月起集中到期的偿付压力。
从企业囤币到金融工程的范式转移
Strategy 的演进路径已从最初简单的「买入持有」，迭代为围绕比特币构建的一套复合金融体系。其核心框架可以概括为：以自身比特币持仓作为信用背书，发行普通股、优先股和可转债三类工具从资本市场持续募集资金，再用募集资金买入更多比特币，从而扩大每股比特币含量。
在这一框架中，mNAV（公司市值与比特币持仓净值之比）扮演了「飞轮」的关键角色。当 MSTR 股价相对其比特币持仓存在溢价（mNAV > 1.0）时，增发新股可以提升每股比特币含量，进而推高 NAV，使融资循环自我强化。反之，若 mNAV 跌破 1.0 倍，增发股份将实际稀释每股比特币含量，逻辑链条将发生逆转。
摩根大通分析师估算，按当前的节奏，Strategy 在 2026 年全年可能增持最多 300 亿美元的比特币。这一目标的可行性高度取决于 STRC 能否重拾融资动能，以及比特币价格能否维持在一定区间以支撑 MSTR 的溢价。
持币量与风险敞口的双重里程碑
截至 5 月 14 日，Strategy 的 818,869 枚比特币持仓约占比特币总供应量的 3.9%，在机构持仓中具有显著的规模优势。按照当前约 73 亿美元/季度的购币节奏推算，2026 年全年购入量有望超过 300 亿美元，高于 2024 和 2025 年的年度纪录。
Saylor 曾明确表示，100 万枚比特币持仓是真正的里程碑。以当前持仓量计算，距离该目标还需约 181,131 枚比特币。按剩余 7 个月计算，每月需购入约 25,876 枚——高于现有月均水平。
然而，持仓规模的扩大同时也放大了策略的脆弱性。持续的股息义务、可转债集中到期的偿付压力，以及 STRC 融资上限的逼近，共同构成了 Strategy 在扩张路径中需要逐步消化的结构性摩擦。最关键的问题在于，由 STRC 融资驱动的比特币购买，其创造的增量价值能否持续跑赢为偿付优先股股息而被迫增发普通股所带来的稀释效应。这道盈亏平衡线，将是观察 Strategy 策略可持续性的核心视角。
总结
Strategy 于 5 月重启比特币增持，以约 4,310 万美元购入 535 枚 BTC，总持仓达到 818,869 枚，2026 年 BTC Yield 为 9.4%。此次增持发生在业绩报告后的融资窗口调整期，资金来源以普通股为主、STRC 为辅的格局，折射出多元融资工具在实际运行中的阶段性波动。从「永不卖出」到「净买家」的叙事重塑，本质上是 STRC 等优先股工具带来的刚性股息支出对资产负债表形成的结构性约束。围绕 mNAV 溢价驱动的循环机制，Strategy 的比特币囤积策略已从单一的「买入持有」演进为一场复杂的金融工程试验——未来其可持续性的核心变量，归结为 BTC 价格路径、融资工具边际效率与股息义务增量之间的动态平衡。
FAQ
Q：Strategy 本次增持的规模和成本是多少？
A：2026 年 5 月 4 日至 10 日，Strategy 以约 4,310 万美元购入 535 枚 BTC，平均买入价为每枚 80,340 美元。截至 5 月 14 日，总持仓为 818,869 枚 BTC，累计购币成本约 618.6 亿美元，整体平均成本约每枚 75,540 美元。
Q：2026 年 Strategy 的 BTC Yield 是多少？如何理解这一指标？
A：2026 年初至今，Strategy 的 BTC Yield 为 9.4%。该指标衡量每股稀释后对应的比特币持仓量变化。当公司通过融资买入足够多的比特币，使「总 BTC 持仓量 / 稀释后总股本」的比例上升时，BTC Yield 即为正值，反映公司为股东积累比特币的效率。
Q：「永不卖出」的承诺是否已被放弃？
A：Saylor 在 2026 年 5 月业绩会上表示可能出售少量比特币以支付股息，打破了此前的「永不卖出」叙事。但出售并非策略转向，而是有明确量化条件的战术调整（如 mNAV 低于 1.22 倍时触发）。Saylor 强调公司仍以「净买家」身份存在，并提出了「每卖 1 枚买入 10 至 20 枚」的框架。
Q：STRC 是什么？为何对 Strategy 的策略如此重要？
A：STRC 是 Strategy 发行的浮动利率永续优先股，当前年化股息率约 11.5%，每月以现金支付股息。STRC 已成为 Strategy 比特币购买的核心融资渠道之一。但它同时也带来了刚性股息支出义务——年化约 15 亿美元——迫使公司重新评估出售比特币的可能性。Delphi Digital 指出，STRC 约 283 亿美元的发行上限是影响未来购币能力的关键约束节点。
Q：MSTR 股价与比特币价格的关联机制是怎样的？
A：MSTR 的股价相对于其比特币持仓净值存在溢价（即 mNAV > 1.0）时，公司可以通过增发股份以高于每股所含比特币价值的价格筹集资金，再买入更多比特币，从而提升每股 BTC 含量并推高 NAV，形成自我强化的正向循环。反之，若 mNAV 跌破 1.0，增发股份将导致稀释效应，逻辑链条逆转。
Q：Strategy 的策略是否存在风险？
A：主要风险集中于几个维度：STRC 持续股息支出导致的现金流压力；STRC 发行额度触顶后的融资能力下降；2027 年起约 82 亿美元可转债集中到期的偿付负担；以及若比特币价格长期停滞或下跌，mNAV 可能跌穿关键阈值，导致融资循环失效。据 Delphi Digital 报告，策略的长期可持续性高度依赖比特币价格的上升路径是否能够持续覆盖股息和债务的增量成本。
